„The Long and Winding Road“
*):
Wie könnte der Übergang in welches
(geldpolitische) „New Normal“ aussehen?
Peter Mooslechner
Mitglied des Direktoriums
Oesterreichische Nationalbank
8. Commerzbank Kapitalmarktkonferenz
Prolog: „The Long and Winding Road“….
1969
…
Let me know the way
…
Any way you‘ll never know The many ways I‘ve tried
…
Rezession und schwaches Wachstum
Staat:
Schlechtere Fiskalsituation, sinkende Schuldnerqualität
Finanzsektor:
Unzureichend Kapital- ausstattung, staatliche Unterstützungsnotwendigkeit
Verschlechteru ng der Fiskal- situation
Sovereign Risk Exposure
Schlechtere Asset Quality des
Bankensystems Deleveraging &
Kreditabschwäch ung
Zentral- banken
Verbesserung Fiskalfinanzierun
g
Verbesserung Refinanzierung s-bedingungen Monetärer
Stimulus
Prolog: Zentrale Rolle der Zentralbanken im Krisenmanagement seit 2007/2008
Wirtschaftspolitische Unterstützungsnotwendigk Fiskal-
konsolidierun g
Prolog: Rückblick auf die im Jahr 2010 erwartete Ausweitung der Aufgaben von Zentralbanken
Inhaltsübersicht
● „DIE WELT VON GESTERN“: Es war einmal
„normale Geldpolitik“…
● WOHER WIR KOMMEN oder „War da was?“
● WAS hat die Geldpolitik WIE verändert?
● WIE sich das Design der Geldpolitik verändert hat
● WARUM ist der geldpolitische Exit gar so schwierig?
I. „DIE WELT VON GESTERN“*):
ES WAR EINMAL „NORMALE GELDPOLITIK“
*) nach Stefan Zweig (1942)
“The Great Moderation” (Bernanke): 10 geldpolitisch
außergewöhnlich erfolgreiche Jahre am Beginn der EMU
-1 0 1 2 3 4 5
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
HICP
ECB inflation target
Price developments in the euro area: HICP
annual percentage change
Evaluierung der geldpolitischen Strategie der EZB im Jahr 2003…
…als Zusammenfassung des
„Mainstream Views“ von
„gutem“ geldpolitischen Design vor der Krise:
● Zentralbankunabhängigkeit
● Mandat Preisstabilität (Definition)
● (Flexible) Inflation Targeting
● Kurzfristige Zinssatzsteuerung
● Marktorientierte Implementierung
Die simple Modellvorstellung von Zinspolitik und Liquiditätbereitstellung vor der Krise…
Liquidity Provision by the ECB
Main Refinancing
Operation (MRO) Marginal Lending Facility Deposit Facility
-
Liquidity Provision to Banks for a Predefined Period of Time
at the MRO-Rate
Additional Overnight Liquidity at a Higher (Penalty) Rate
Depositing Liquidity With the Eurosystem at a Lower Rate
Liquidity Provided Against Good Collateral (eg Securities) Only
Amount of Liquidity Provision and MRO-Rate Determine Money Market Rates .
II. WOHER WIR KOMMEN
ODER „WAR DA WAS“?
Die Krise 2007/2008ff. als „europäische Herausforderung“ für Wachstum…
…und die Inflationsentwicklung
…langwierig und heterogen in (manchen) Ländern des Euroraums
Anhaltend schwache Inflationserwartungen im Konnex schwacher Wachstumserwartungen auch heute
Wachstumserwartungen 6 bis 10 Jahre in der Zukunft
III. WAS HAT DIE GELDPOLITIK WIE
VERÄNDERT?
Geldpolitische Herausforderungen im Rück- und Ausblick
● Herausforderungen in Form von Fragen/Problemen:
- Krisenpolitik hat in „Unchartered Territories“ geführt: Traditionelle Lehrbuchökonomie hat (und hatte) dazu nicht viel zu sagen?
- Waren die vor der Krise verfolgten geldpolitischen Konzepte falsch oder unvollständig?
- Gab es „Fehler“ beim Einstieg in die unkonventionelle Geldpolitik und in eine Negativzinspolitik? Was sind „lessons learned“?
- Nach 10 Jahren „Krise“ und geldpolitischem Krisenmodus schaut die Welt in vieler Hinsicht anders aus als vor Beginn der Krise!
● Die Art und Weise, wie Geldpolitik heute „gemacht“ wird (z.B.
operative Implementierung) hat sich (vor allem in Europa)
signifikant und in unerwarteter Weise verändert. Wie sich das in einem zukünftigen „New Normal“ widerspiegeln soll und wird, ist eine der zu entscheidenden Fragen.
► SIGNIFIKANTE VERÄNDERUNGEN DER
RAHMENBEDINGUNGEN
Veränderte Rahmenbedingungen (I):
Relevante langfristige Entwicklungstrends
● strukturell niedrige Inflation (durch Globalisierung, Veränderungen im Preis- und Lohnbildungsprozess…)
● niedriges Potentialwachstum (Bevölkerungsalterung, sekulare Stagnation, fehlende Innovationen, Produktivitätsschwäche…)
● führt das in ein (permanentes?) Niedrigzinsumfeld
(wegen struktureller Sparüber- schüsse, schwacher Investitions- tätigkeit…) wie es ein lang-
fristiger Trend fallender Renditen nahelegt?
Veränderte Rahmenbedingungen (II):
Langfristige Finanzmarkttrends
● signifikant gestiegene
Globalisierung der Finanzmärkte und Finanzmarktintegration
● hohe Finanzmarktkomplexität (Produkte, Technologien….)
● Financial Stability Fokus wegen höheren systemischen und Contagion Risiken
● neue Anbieter traditioneller Produkte (FinTechs,
Schattenbanken….)
● neues institutionelles Umfeld von Regulierung und Aufsicht (speziell für den Bankensektor….)
► SIGNIFIKANTE VERÄNDERUNGEN IN DER
GELDPOLITISCHEN IMPLEMENTIERUNG
Grundsatzfrage: Was können Zentralbanken zur Bewältigung von Finanzkrisen tun?
● Generelle Bereitstellung
von (Überschuss-)Liquidität
● Gezielte Liquiditäts- bereitstellung
● Bilanzausweitung durch (gezielte) Wertpapierkäufe
● Forward Guidance
Zentralbankmaßnahmen zur Krisenbewältigung: „Sicherheitsnetz“
gegen exzessive (i) Instabilität von Finanzinstitutionen und (ii)
Bernanke (2009) listed mehr als 20 verschiedene
Spezialprogramme und Maßnahmen der Fed im Rahmen ihres Krisen- managements auf.
Geschichte der Geldpolitik und ihrer Absichten im (Krisen-) Rückblick
Geldpolitik vor der Krise 2008/2009:
- Primär zinspolitische Steuerung (symmetrisch; marktneutral) Geldpolitik nach 2008 (Phase I):
- Zinssenkungspolitik
- Deckung des krisenbedingt erhöhten Liquiditätsbedarfs (u.a. Lender of Last Resort)
- Substitution des Geldmarktes (Zwischenbankmarkt) Geldpolitik nach 2008 (Phase II):
- Zinspolitik erreicht nominelle „Untergrenze“ (Zero Lower Bound) - „unkonventionelle Maßnahmen“
- Senkung von Risikoprämien
- aktive Erwartungssteuerung: „Forward Guidance“
- Steuerung des Verhaltens von Finanzakteuren (zB Anreize zur Kreditvergabe)
- „Quantitative Easing“: Portfolioeffekte etc.
Die jüngere ungewöhnliche Geschichte der europäischen Geldpolitik im Detail
Alle großen Notenbanken haben in sehr ähnlicher Weise auf die Krise reagiert
• Unlimitierte Liquiditätsbereitstellung (an das Bankensystem)
• Fixed Rate Full Allotment (“unlimited liquidity provision”)
• Langfristige Liquiditätbereitstellung (TLTROs; “funding for lending”)
• Ausweitung des Collateral - Universums
• Veränderungen des Zinskorrodors (“negativer Einlagenzinssatz”)
• Forward Guidance (alle Finanzmarktakteure)
• Zukünftiger geldpolitischer Zinspfad, Liquiditätsversorgung…
• Ankaufsprogramme (Banken und Finanzmärkte)
• Staatspapiere, Covered Bonds, Unternehmensanleihen, ABS
Das Eurosystem – Portefeuille an unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen
Aktueller Stand der geldpolitischen Kommunikation:
Beschlüsse vom 13. September 2018
IV. WIE SICH DAS DESIGN DER
GELDPOLITIK VERÄNDERT HAT
Diskussionspunkte und Fragestellungen der Veränderung des geldpolitischen Design
structurelle Liquiditäts- position
Rolle von Nicht- banken Lender of
Last Resort
höhere Nachfrage nach (HQ)
Collateral
Rolle des Eurosystems als Intermediär
Korridor vs. Floor System Enges vs.
breites Counterparty
Framework
Neues Design geldpolitischer Operationen des Eurosystems?
Drei wichtige Elemente des Designs herausgegriffen…
► Zinspolitik:
Der Weg zum Negativzinssatz und zu einer immer komplexeren geldpolitischen Transmission
► Liquiditätsbereitstellung:
Von der Knappheit zur substantiellen Bilanzsummen- ausweitung
► Forward Guidance:
Die (neue) Kunst - Geldpolitik durch Erwartungs- management
► ZINSPOLITIK
Geldpolitische Zinssätze seit 2008 international auf historische Tiefstände reduziert
-1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0
Jän.07 Jän.08 Jän.09 Jän.10 Jän.11 Jän.12 Jän.13 Jän.14 Jän.15 Jän.16 Jän.17
Euro area USA Japan
UK Sweden Switzerland
China
Monetary policy interest rates worldwide
in %
Source: Macrobond.
Effektive nominelle Zins“untergrenze“ (ELB) auf unter Null Prozent gedrückt (früher ZLB)…
-0,45%
-0,40%
-0,35%
-0,30%
-0,25%
-0,20%
-0,15%
-0,10%
-0,05%
0,00%
0,05%
0,10%
01/16 03/16 05/16 07/16 09/16 11/16 01/17 03/17 05/17 07/17 09/17 11/17 01/18 03/18 05/18
in %
3M Euribor Hauptrefinanzierungssatz Einlagensatz EONIA
EUR-Geldmarktzinsen anhaltend auf diesem niedrigem Niveau…
10.03.2016: Senkung Hauptrefinanzierungssatz und Einlagesatz, Erweiterung des APP um Unternehmensanleihen
…aber vor dem Hintergrund eines schon
jahrzehntelangen Trends zu niedrigen Zinsen
…und in einem Umfeld tendenziell negativer Renditen vor allem für Safe Assets
Interessantes Beispiel: Reaktion der Zinskurve auf das Ende des Ankaufprogrammes und „lift-off“ in den USA
Ankaufsprogramm Datum Ankaufsvol. USD Mrd. (GDS-MBS)
Reduktion der Ankäufe Dez.13 40/35 ab Jan.
Reduktion der Ankäufe 2 Jän.14 35/30 ab Feb.
Reduktion der Ankäufe 3 Mär.14 30/25 ab Apr.
Reduktion der Ankäufe 4 Apr.14 25/20 ab Mai Reduktion der Ankäufe 5 Jun.14 20/15 ab Jun.
Reduktion der Ankäufe 6 Jul.14 15/10 ab Aug.
Reduktion der Ankäufe 7 Sep.14 10/5 ab Okt.
Ende QE Okt.14
"Lift-Off" Datum Zinsschritte
Zinsanhebung Dez.15 0.25-0.5
Zinsanhebung Dez.16 0.5-0.75
Zinsanhebung Mär.17 0.75-1.0
Zinsanhebung Jun.17 1.0-1.25
Zinsanhebung Dez.17 1.25-1.50
Zinsanhebung Mär.18 1.50-1.75
Zinsanhebung Jun.18 1.75-2.00
Bilanznormalisierung Datum Reduktion USD Mrd.
Ankündigung Bilanzredukt. Jun.17
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
0 5 10 15 20 25 30
31.12.2015 30.06.2017 29.12.2017
02.04.2018 02.07.2018 20.09.2018
USA: Zinsstrukturkurve
Quelle: Macrobond.
in %
Der (vielleicht doch) etwas komplexere geldpolitische Transmissionsmechanismus in der (Krisen-) Realität
► LIQUIDITÄT: BILANZSUMMENAUSWEITUNG
UND STRUKTURWANDEL DER LIQUIDITÄTS-
VERSORGUNG
Bilanzsummenausweitung als zusätzliches Instrument der Geldpolitik seit 2008
Geplante Bilanzreduktion der FED seit Jahresbeginn
0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000
01.2005 01.2006 01.2007 01.2008 01.2009 01.2010 01.2011 01.2012 01.2013 01.2014 01.2015 01.2016 01.2017 01.2018 01.2019 01.2020 U.S. Treasury securities Agency securities (agency debt + MBS) Others
USA: Total factors supplying reserve funds
Billion USD
Chart 1
Oct. 2014: Purchases were halted Nov. 2008: Q1
starts
Sept. 2012:
Ann. QE3;
Nov. 2010:
Ann. QE2; Oct. 2017:
Reduction begins
FORECAST
Bilanzstrukturen der FED und des Eurosystems im Vergleich im Krisenverlauf
Federal Reserve Eurosystem
Komponenten der Liquiditätsbereitstellung im Eurosystem
Strukturelle Veränderungen in den Tenderoperationen des Eurosystems
Quantitative Easing – „European Style“
Unterschiedliches Design der Liquiditätsversorgung von FED und Eurosystem
ECB-RESTRICTED
• Eurosystem:
Offenmarktoperationen (41%) und Wertpapiere (59%)
• Federal Reserve: fast
ausschließlich Treasuries und MBS (99.9%)
Balance sheet structure
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Eurosystem
2015 Federal Reserve
49%
98,5%
24%
0,7%
27%
0,8%
Other assets Foreign reserves Monetary policy assets
Technische Unterschiede in der Bereitstellung von Zentralbankliquidität Unterschiede betreffen:
- Ankäufe vs. Repos
- Anzahl an Counterparties - Breite des Collateral Pools - Inlands- vs Auslands-Assets
- …
Sie reflektieren unterschiedliche historische Traditionen und unter- schiedliche Strukturen der Finanz- systeme.
Ökonomisch stellen diese Unter- schiede per se kein Problem dar.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Eurosystem Federal Reserve SNB Gold and forex Securities held
Repos Other assets
Composition of CB assets (Dec. 2006)
Graduelles Auslaufen des EZB-Ankaufsprogramms – aber substantielle Reinvestments plus TLTRO‘s…
46
► FORWARD GUIDANCE
Forward Guidance als ein neues Notenbank-
instrument zur Steuerung von Markterwartungen?
Forward Guidance für einen langsamen und vorsichtigen Exit
• EZB Forward Guidance vom 13. September 2018 zum Zinspfad…
„… haben wir beschlossen, die EZB-Leitzinsen unverändert zu belassen. Wir gehen weiterhin davon aus, dass sie mindestens über den Sommer 2019 und in jedem Fall so lange wie
erforderlich auf ihrem aktuellen Niveau bleiben werden… “
• …und zu den Ankaufsprogrammen.
„… werden wir den Nettoerwerb im Rahmen des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme – APP) im derzeitigen Umfang von monatlich 30 Mrd € bis Ende des Monats fortsetzen. Nach September 2018 werden wir den Nettoerwerb bis Ende Dezember 2018 auf einen Umfang von 15 Mrd € reduzieren. Sofern die neu verfügbaren Daten unsere mittelfristigen Inflationsaussichten bestätigen, gehen wir davon aus, dass wir die Nettoankäufe dann beenden werden…“
• Von Beginn an stellte die Forward Guidance auf die Entwicklung der Rahmenbedingungen ab…
„In jedem Fall ist der EZB-Rat bereit, alle seine Instrumente gegebenenfalls anzupassen, um sicherzustellen, dass sich die Teuerungsrate weiterhin auf nachhaltige Weise dem vom EZB-Rat gesetzten Inflationsziel nähert...“
• …und wurde die Wiederveranlagung der Tilgungen über einen langen Zeitraum angekündigt.
„Wir beabsichtigen, die Tilgungsbeträge der im Rahmen des APP erworbenen Wertpapiere nach Abschluss des Nettoerwerbs von Vermögenswerten für längere Zeit und in jedem Fall so lange wie erforderlich bei Fälligkeit wieder anzulegen...“
• Die Hauptrefinanzierungsgeschäfte und die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte mit dreimonatiger Laufzeit werden so lange wie erforderlich, mindestens jedoch bis zum Ende der letzten Mindestreserve-Erfüllungsperiode des Jahres 2019 weiterhin als Mengentender mit
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
01/19 03/19 04/19 06/19 07/19 09/19 10/19 12/19
Eingepreiste Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung durch die EZB
aktuell letzte GR-Sitzung (05.09.)
50
Gleichzeitig steigende (und volatile) Markterwartungen für Zinserhöhung durch EZB
0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000
Mär Apr Mai Jun Jul
Aug
Sep Okt Nov Dez Jän Feb Mär Apr Mai Jun Jul
Aug
Sep Okt Nov Dez Jän Feb Mär Apr Mai Jun Jul
Aug
Sep Okt Nov Dez Jän Feb Mär Apr Mai Jun Jul
Aug
Sep Okt Nov Dez Jän Feb Mär Apr Mai
2015 2016 2017 2018 2019
monatliche Ankäufe APP
PSPP ABSPP CBPP3 CSPP Fälligkeiten (Reinvestitionen) Target (Netto) CBPP3
259 10%
ABSPP 27 1%
PSPP 2.076 82%
CSPP 170
7%
APP Volumen aktuell (in EUR Mrd.)
► ANDERE FAKTOREN: NUR EIN BEISPIEL
Lender of Last Resort
(LOLR)
Liquidity assistance (LA)
Emergency Liquidity Assistance (ELA)
Liquidity insurance / assurance
Market maker / dealer of the Last Resort
Liquidity assistance to a market Central liquidity support
operations
Liability substitution instrument
Nur ein Beispiel zur Komplexität der Fragen:
Lender of Last Resort
V. WARUM IST DER GELDPOLITISCHE
EXIT GAR SO SCHWIERIG?
Wie wichtig nimmt „man“ das geldpolitische Mandat?
Die Sequenz des Ausstiegs: Sensitiver geldpolitischer Exit aus den unkonventionellen Maßnahmen
• €30 Mrd. pM bis 09/2018, €15 Mrd. pM bis 12/2018
Ende des Ankaufsprogramms
• Ende der negativen DFR
Erste Anhebung der Deposit Facility Rate
• Primärer „signalling effect“ zum Monetary Policy Stance
Erste Anhebung des Hauptrefinanzierungssatzes
• Ende der Reinvestitionen
Reduktion Bilanzsumme
• Reduktion anderer Liquiditätselemente, Liquiditätstender
Abbau von Überschußliquidität
Vorausschauend: Signifikante Markteffekte des geldpolitischen Exits?
Money markets
Government bonds
Banking system O/N level
Volatility Money market curve
Expectations Market activity
Yield levels
Yield curve Expectations Market activity Covered bonds
Corporate bonds
Liquidity conditions Refinancing conditions
Profitability
Other financial markets
Absorption of excess liquidity
APP tapering / phasing-out APP reinvestment Higher key interest rates
Discontinuation of FRFA &
of broader collateral framework Volatility / spreads
ABS
Scarcity
Note: White fonts indicate price/rate effects/channels, while dark fonts show quantity effects/channels. Red arrows represent predominantly restrictive effects, while green arrows indicate potentially expansionary effects.
Zur Erinnerung:
Bernanke‘s Taper Tantrum vom Mai/Juni 2013
Aktienmarkt- korrektur vom Februar 2018
Der “Taper Tantrum” Mistake des Ben Bernanke…
• Mai 2013 – Rede Bernanke
„Taper Tantrum“
• Eigentlich vorsichtige
Andeutung einer Änderung
• Überraschung für Finanzmarktakteure
• „Highly leveraged quantitative easing optimists“
• Renditen von US-
Staatsanleihen stiegen drastisch an
• EMEs Kapitalabflüsse
• Juni 2013 - Relativierung bzw. Klarstellung im
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
USA: Zinsen 10-jähriger Staatsanleihen
in %
Rede vor Joint Economic Committee, 22. Mai 2013
58
…plus hohe/steigende Policy-related Unsicherheit durch Protektionismus, Brexit, Populismus etc.
0 200 400 600 800 1.000 1.200
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
World China EU UK
Quelle: Economic Policy Uncertainty.
Index
Policy-related economic uncertainty
SCHLUSSANMERKUNGEN
Zum Schluss: Einige Anmerkungen…
● Steigende Finanzmarktfragilität ordnet den Zentralbanken eine immer wichtigere Rolle im Umgang mit allen(!) Aspekten von Finanzkrisen zu, weil sie gut (am besten?) ausgestattet sind, in Krisensituationen rasch und umfassend zu reagieren.
● Was Zentralbanken tun können (und getan haben) ist, ein
„Sicherheitsnetz“ gegen die Verschärfung von Finanzkrisen zu bieten - und damit Contagion, Deflation, den Zusammenbruch des Finanzsystems und - als Konsequenz - eine massive
Verschlechterung der generellen ökonomischen Situation zu verhindern.
● Aus den Erfahrungen in der Krisensituation und den damit verbundenen Herausforderungen erscheint es – wesentlich
abhängig auch von den Verhaltensweisen der Marktteilnehmer - unwahrscheinlich, dass das „New Normal“ der Geldpolitik nach
…und (tentative) Schlussfolgerungen
● Signifikante Veränderungen in den Rahmenbedingungen der Finanzmärkte und in der operativen Implementierung von Geldpolitik werden bestehen bleiben.
● Wichtige Beispiele dafür sind: (i) eine dauerhaft höhere (Brutto-) Nachfrage nach Zentralbankliquidität, (ii) ein
breiteres Spektrum an geldpolitischen Instrumenten, (iii) eine breitere Sicht geldpolitischer Transmissionskanäle und
geldpolitischer Zwischenziele sowie (iv) eine signifikant
höhere Bedeutung von geldpolitischer Kommunikation und Forward Guidance.
● Unmittelbar besteht die Herausforderung aber darin, Timing und Design des „Exit“ und das adäquate „Sequencing“ richtig und erfolgreich zu gestalten – als Voraussetzung dafür, dass sich ein „New Normal“ überhaupt entwickeln kann…
„The Long and Winding Road“
*):
Wie könnte der Übergang in welches
(geldpolitische) „New Normal“ aussehen?
Peter Mooslechner
Mitglied des Direktoriums
Oesterreichische Nationalbank
8. Commerzbank Kapitalmarktkonferenz
