Daher wird dieses Modell in der An-wendung einfacher sein als das Cor-respondent Central Banking Model.
Grafik 2 stellt den Fall der grenz-überschreitenden Nutzung einer Kre-ditforderung unter Zuhilfenahme des Assisting Central Bank Model dar.
Ergänzend wird noch angeführt, dass in diesem Fall zwischen der Banca d’Italia und dem Drittschuldner, einem italienischen Unternehmen, keine Verbindung besteht.
4 Zusammenfassung
einfügen, hat jedoch schon länger Kritik hervorgerufen. In diesem Sinn fordert das Europäische Parlament eine verstärkte Harmonisierung im Bereich des bürgerlichen Rechts. Auf-grund des Prinzips der begrenzten Einzelermächtigung und des Prinzips der Subsidiarität in der EU konnte je-doch bisher noch keine Gesamtlösung für Fragen des bürgerlichen Rechts gefunden werden.
Die für das Prinzip der begrenz-ten Einzelermächtigung grundle-gende Bestimmung findet sich in Art. 5 EG-V: „Die Gemeinschaft wird innerhalb der Grenzen der ihr in diesem Vertrag zugewiesenen Be-fugnisse und gesetzten Ziele tätig.“
Demgemäß ist die Gemeinschaft also nur soweit zuständig, wie die ihren Organen ausdrücklich in den Verträ-gen eingeräumten Befugnisse reichen.
Ein Tätigwerden der Gemeinschaft allein aufgrund der Ziel- und Auf-gabenkataloge der Gemeinschaftsver-träge ist demnach grundsätzlich aus-geschlossen. Eine EU-weite Harmo-nisierung des Schuld- und Privat-rechts ist in den Verträgen nicht vor-gesehen, weshalb die Europäische Kommission von sich aus keine dies-bezüglichen Vereinheitlichungen in größerem Umfang vornehmen kann.
Im Fall der Kreditforderungen wäre es nach Ansicht der Euro-päischen Kommission hilfreich, wenn der Geltungsbereich der Richtlinie 2002/47/EG des Europäischen Parla-ments und des Europäischen Rats vom 6. Juni 2002 über Finanzsicher-heiten auf bestimmte Kreditforde-rungen – und zwar auf solche, die ab dem 1. Jänner 2007 bei Kreditge-schäften im Eurosystem als
Sicher-heiten verwendet werden können – ausgeweitet würde.25 Derzeit sind nur Barsicherheiten (also Guthaben auf Konten), nicht jedoch Bargeld, und Finanzinstrumente (wie Aktien und ihnen gleichgestellte Wertpapiere) Gegenstand dieser Richtlinie. Die Umsetzung der vorgeschlagenen Er-gänzung wirft jedoch zahlreiche Fragen auf, da insbesondere die Be-stellung von Sicherungsrechten (z. B.
Sicherungszessionen) national unter-schiedlich gehandhabt wird. Es wird nicht einfach sein, in diesem Bereich eine europaweit einheitliche Vor-gangsweise einzuführen. Grundsätz-lich ist die Europäische Kommission der Auffassung, dass sich die Liquidi-tät der EU-Finanzmärkte durch eine Ausweitung des sachlichen Geltungs-bereichs der Richtlinie 2002/47/EG weiter erhöhen wird, und steht daher einer Weiterentwicklung in diese Richtung aufgeschlossen gegenüber.
Ein wichtiger Schritt in diesem Zu-sammenhang war die Einführung des einheitlichen Sicherheitenverzeichnis-ses für Kreditoperationen im Euro-system am 1. Jänner 2007.
Seit diesem Zeitpunkt können Geschäftspartner im Euro-Wäh-rungsgebiet Kreditforderungen bei den NZBen als Sicherheiten gegen Notenbankkredite einreichen, sofern die verwendeten Sicherheiten die ent-sprechenden Zulassungkriterien er-füllen. Im Rahmen des einheitlichen Sicherheitenverzeichnisses hat die EZB das Spektrum an Kreditforde-rungen, die als Sicherheiten für Notenbankkredite verwendet werden können, stark erweitert. So können nun auch Kreditforderungen als no-tenbankfähig eingestuft werden, die
25 Siehe http://europa.eu/rapid Reference: IR/07/22 vom 09/01/2007.
Der Bericht der Europäischen Kommission ist unter
http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/collateral/index_de.htm abrufbar.
einen Bezug zu einem zweiten Land aufweisen (z. B. aufgrund der Tat-sache, dass der Drittschuldner oder Garant seinen Sitz im Ausland hat).
Da somit in diesem Bereich im ge-samten Euro-Währungsgebiet ein-heitliche Bedingungen herrschen, ist damit zu rechnen, dass sowohl die in-nerstaatliche als auch die grenzüber-schreitende Nutzung von Kreditfor-derungen als Sicherheiten für Noten-bankkredite ansteigt. Mit der Einfüh-rung des einheitlichen
Sicherheiten-verzeichnisses leistet die EZB also einen Beitrag zur Förderung der Effi-zienz und Integration der Finanz-märkte im Euroraum. Von besonde-rem Interesse wird in Zukunft die Frage sein, ob sich die Tendenz der Geschäftspartner, ihre Besicherungs-depots zugunsten von Kreditforde-rungen umzuschichten, verstärken wird und inwieweit eine derartige strategische Optimierung ihrer Sicher-heiten liquiditätserhöhende Effekte aufweisen wird.
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Manz.
bedingter Inflationsprognosen
11 Einleitung1 2
In den vergangenen sieben Jahren wurden in Diskussionen über die Re-levanz der monetären Analyse für die Implementierung der Geldpolitik im Euroraum wiederholt zwei Fragen angesprochen: Die erste Frage be-trifft den Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation.
Nach den ersten vier Jahren der Um-setzung der Geldpolitik im Euroraum bestätigte der EZB-Rat im Mai 2003 den Zwei-Säulen-Ansatz der geldpoli-tischen Strategie der EZB und veröf-fentlichte eine diesbezügliche Klar-stellung (EZB, 2004). Der EZB-Rat bekräftigte, dass die monetäre Ana-lyse, die zweite Säule der geldpoli-tischen Strategie, für die Bewertung der mittel- bis langfristigen
Liquidi-tätsaussichten im Euroraum relevant ist, da sie auf dem langfristigen Zu-sammenhang zwischen Geldmenge und Preisen aufbaut. Obwohl der Re-ferenzwert für das Wachstum der Geldmenge M3 nie als Geldmengen-ziel gedacht war, hat die Tatsache, dass die jährlichen M3-Wachstums-raten seit 1999 (Grafik 1) diesen Referenzwert (4,5 %) überschritten haben, die Debatte über den Zwei-Säulen-Ansatz geschürt. Von 2001 bis 2003 wurden ungewöhnlich hohe Wachstumsraten zwischen 7 % und 8 % verzeichnet. Auf Basis der inter-nen Bewertung der monetären Trend-entwicklung durch die EZB – und nach Bereinigung um den geschätzten M3-Anteil von Ansässigen außerhalb des Euroraums sowie Berichtigungen
Wissenschaftliche Begutachtung:
Kai Carstensen, Institut für Welt-wirtschaft an der Universität Kiel.
Wissenschaftliche Assistenz:
Thorsten Odernek, Anja Steindl, OeNB.
Wissenschaftliche Begutachtung:
Kai Carstensen, Institut für Welt-wirtschaft an der Universität Kiel.
Wissenschaftliche Assistenz:
Thorsten Odernek, Anja Steindl, OeNB.
In der vorliegenden Studie wird der Zusammenhang zwischen dem Wachstum der Geld-menge M3 und der Inflation mithilfe eines Fehlerkorrekturmodells (vector error correction model – VECM) dargestellt. Die Analyse berücksichtigt auch die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen, den Drei-Monats-EURIBOR-Zinssatz und das BIP. Der langfristige Zusammenhang zwischen M3-Wachstum und Inflation zeigt sich anhand der Rohdaten.
Die Analyseergebnisse für den Zeitraum von 1980 bis 2006 zeigen eine Kointegration von M3-Wachstum und Inflation, das heißt, Abweichungen vom langfristigen durchschnitt-lichen realen Geldmengenwachstum führen zu Mean-Reverting-Anpassungsprozessen, die das durchschnittliche Niveau des realen Geldmengenwachstums wiederherstellen. Die volle Wirkung eines unvorhergesehenen monetären Schocks schlägt sich somit – nach einer Übergangsperiode, in der auch das BIP und die Zinssätze betroffen sind – mittel-fristig im Inflationsniveau nieder. Auf Basis des Zeitraums 2001 bis 2006 werden jährliche bedingte Out-of-Sample-Inflationsprognosen erstellt, die mit den Inflationsprojektionen der Experten des Eurosystems2 verglichen werden. In qualitativer Hinsicht prognostiziert das monetäre VECM zukünftige Inflationsraten, die mit der Beurteilung der Inflationsaus-sichten durch die EZB im Einklang stehen.
Sylvia Kaufmann Sylvia Kaufmann
1 Übersetzung aus dem Englischen.
2 Gemeint sind die „von Experten des Eurosystems erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen für das Euro-Währungsgebiet“. Aus Gründen der Sprachökonomie wird allerdings in der vorliegenden Studie auf diese Langform verzichtet.
aufgrund temporärer Portfolioum-schichtungen – wurde allerdings ge-urteilt, dass die hohen M3-Wachs-tumsraten mittel- bis langfristig nicht auf Inflationsdruck hindeuten (Fischer et al., 2007, S. 29). In den Jahren 2005 und 2006 stieg das M3-Wachstum erneut auf 7 % bzw. 9 %.
Im Gegensatz zum vorhergehenden Zeitraum wurde diesmal jedoch er-heblicher Inflationsdruck erzeugt, da die Expansion der Geldmenge mit steigendem Kreditmengenwachstum (8 % bzw. 10 %) einherging und die Konjunkturerholung an Dynamik ge-wann (Fischer et al., 2007, S. 32).
Die zweite Frage, die in den letz-ten Jahren wiederholt gestellt wurde, betrifft die Stabilität der Geldnach-fragefunktion, die traditionell als Voraussetzung für die sinnvolle An-wendung der monetären Analyse in der Geldpolitik angesehen wird. Der Anstieg des M3-Wachstums erfolgte unvorhergesehen von einer Quartals-rate in Höhe von 0,7 % im vierten Quartal 2000 auf 4 % im ersten Quartal 2001. Dieser Anstieg der Geldmenge M3 hatte zur Folge, dass es nicht mehr möglich war, für Zeit-reihen, die über das Jahr 2001 hin-auslaufen, einen stabilen
Zusammen-hang zwischen der nominellen Geld-menge, Preisen und Einkommen zu schätzen. Der Liquiditätsüberschuss, der der Differenz zwischen M3 und den üblichen Bestimmungsfaktoren der Geldnachfrage – Einkommen und Opportunitätskosten – entspricht, bleibt seit 2001 beständig auf hohem Niveau. Carstensen (2006) sowie Greiber und Lemke (2005) erklären diesen Überschuss durch Änderungen der Liquiditätspräferenzen seit 2001 aufgrund größerer Unsicherheit und geringeren Vertrauens der Wirt-schaftsakteure. Durch Berücksichti-gung von Messgrößen für Aktien-marktrenditen und -volatilität sowie von Indikatoren für die Gesamtunsi-cherheit können diese Autoren auch eine stabile Geldnachfragefunktion wiederherstellen. Durch Einbindung der Inflation neben dem Nominal-zinssatz als zusätzliche Opportuni-tätskosten der realen Kassenhaltung dokumentieren Dreger und Wolters (2006) ebenfalls, dass die Geldnach-frage für Beobachtungsstichproben über das Jahr 2001 hinaus stabil ist.
In der vorliegenden Studie wird die Stabilität der Geldnachfrage nicht behandelt. Ist der Anstieg des M3-Wachstums temporär, das heißt
12 10 8 6 4 2 0
M3
1980 1985 1990 1995 2000 2005
HVPI Kredite 2% 4,5%
Grafik 1afik 1af
Jährliche Wachstumsrate von M3, HVPI und Krediten
in %
Quelle: Eigene Berechnungen.
Resultat einer einmaligen Verände-rung in der Geldmenge ohne Auswir-kung auf die Trendrate, überschreitet das M3-Wachstum zwar einmalig das langfristige durchschnittliche Wachs-tumsniveau, kehrt dann aber auf sei-nen langfristigen Durchschnittswert zurück, was bedeutet, dass die Infla-tionsrate in der Zukunft nicht auf einen dauerhaft höheren Wert steigen wird. In diesem Sinn ist die Diskus-sion des langfristigen Zusammen-hangs zwischen Geldmengenwachs-tum und Inflation von der Frage der Stabilität der Geldnachfrage unab-hängig.3 Eine Analyse zu letzterem Thema findet sich bei Kaufmann und Kugler (2006).
Verschiedene Studien behandeln den Informationswert des Geld-mengenwachstums für Inflations-prognosen. Die Untersuchungen von Neumann und Greiber (2004), Bruggeman et al. (2005) sowie Assenmacher-Wesche und Gerlach (2006) dokumentieren unter ande-rem die Relevanz des „Trend-“ oder Kerngeldmengenwachstums für die
„Trend-“ oder Kerninflation durch Schätzung der Trendkomponenten mithilfe des Hodrick-Prescott-Fil-ters, eines exponentiell gewichteten gleitenden Durchschnitts oder eines Niedrigfrequenzbandfilters. Kugler und Kaufmann (2005) zeigen, dass auch in den Rohdaten ein stabiler Zu-sammenhang zwischen nominellem Geldmengenwachstum und Inflation zu erkennen ist. Hofmann (2006) un-tersucht in einer umfangreichen Stu-die, ob die Einbindung monetärer Variablen (sowie vieler anderer Real-variablen) naive oder einfache
autore-gressive Inflationsprognosen verbes-sern kann. Allgemein stellt er fest, dass die Berücksichtigung von M3-Wachstum und Trend-M3-M3-Wachstum zur Verbesserung von Prognosen über einen Zwei-Jahres-Horizont bei-tragen können, unabhängig davon, ob die Prognosen direkt oder dynamisch berechnet werden. Carstensen (2007) kommt zu dem Schluss, dass verschie-dene Messgrößen für die Kernrate des Geldmengenwachstums wertvolle Informationen über zukünftige Infla-tion liefern. Die Prognosegüte von Inflationsmodellen, bei denen nur ein Indikator verwendet wird, sowie von semistrukturellen Modellen, wird durch Berücksichtigung von Mess-größen für die Kernrate des Geld-mengenwachstums erhöht. Letztere Studie dokumentiert auch die stabile Prognosegüte von semistrukturellen Inflationsmodellen.
Diese Ergebnisse stehen in kei-nem Widerspruch zu den aus struk-turellen Modellen gewonnenen Re-sultaten, die der Geldmenge traditio-nell keine direkte Rolle zuschreiben.
Woodford (2006) zeigt, dass die Er-gebnisse der empirischen Literatur zur Gänze mit Vorhersagen kompati-bel sind, die aufgrund eines Neu-Keynesianischen dynamisch-stochas-tischen allgemeinen Gleichgewichts-modells getroffen werden. Das Mo-dell lässt sich durch eine Geldnach-fragefunktion ergänzen, ohne dass dadurch die wichtigsten Verhaltens-gleichungen beeinflusst werden, die die Inflations- und Produktionsdyna-mik und die geldpolitische Reaktions-funktion beschreiben – unabhängig von der Parametrisierung der
Geld-3 Gelegentliche Strukturänderungen (Shifts) in der Geldnachfragefunktion stellen den Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau nicht in Frage. Solange die Frequenz der Shifts niedrig bleibt und diese frühzeitig erkannt und berücksichtigt werden können, liefert die monetäre Analyse relevante Ergebnisse, die der Ergänzung der ersten Säule der geldpolitischen Strategie der EZB dienen können.
nachfragefunktion und der Stabilität der Geldnachfrage. Anhand der em-pirischen Tatsache, dass die Kernrate des Geldmengenwachstums Einfluss auf die Kerninflation hat, zeigt Woodford, dass die Kernrate des Geldmengenwachstums im geldpoli-tischen Entscheidungsfindungspro-zess als Hilfsvariable für Kern- oder Zielinflation in die Phillips-Kurve aufgenommen werden kann. Beck und Wieland (2007) zeigen, dass es sich als nützlich erweisen kann, die Bewertung der monetären Entwick-lungen in die geldpolitische Reakti-onsfunktion einzubeziehen. Unterlie-gen Messgrößen für reale, nicht be-obachtbare Variablen, beispielsweise die Produktionslücke oder der gleich-gewichtige Realzins, systematischen Fehlern, können durch Berücksichti-gung der Entwicklungen des langfris-tigen Geldmengenwachstums Pro-duktions- und Inflationsschwankun-gen stabilisiert werden.
In der vorliegenden Studie wird dasselbe empirische Modell wie in Kugler und Kaufmann (2005) ver-wendet, um den in den Rohdaten be-obachteten Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation zu schätzen. Auch die Renditen zehn-jähriger Staatsanleihen, der Monats-EURIBOR-Zinssatz und das BIP werden in die Analyse miteinbe-zogen, um jenen Auswirkungen auf die Inflation, die aus der Realwirt-schaft und von den Finanzmärkten stammen, Rechnung zu tragen. Kapi-tel 2 bietet eine ökonomische Inter-pretation des empirischen Modells, das zur Analyse des Zusammenhangs zwischen den Variablen verwendet wird. Nach Beschreibung der Daten und der Analyse ihrer statistischen Eigenschaften erfolgt die Schätzung des Modells. Die Ergebnisse deuten auf einen stabilen langfristigen
Zu-sammenhang zwischen Geldmengen-wachstum und Inflation hin. Durch die Tendenz, zum Durchschnitts-wachstum zurückzukehren (Mean-Reverting-Dynamik), bewegen sich das Geldmengenwachstum und die Inflation auf einem ausgeglichenen Wachstumspfad, das heißt, das reale Geldmengenwachstum entspricht langfristig dem realen BIP-Wachstum und Änderungen in der Einkom-langfristig dem realen BIP-Wachstum und Änderungen in der Einkom-langfristig dem realen BIP-Wachstum mensumlaufgeschwindigkeit des Gel-des. Die Relevanz von Schocks im nominellen Geldmengenwachstum für die Inflation wird durch die Re-aktionsfunktionen und die Zerlegung der Prognosefehlervarianz bestätigt.
Ein Schock im Wachstum der nomi-nellen Geldmenge führt langfristig zu einem dauerhaften Anstieg der Infla-tion und zeichnet für eine InflaInfla-tions- Inflations-prognosefehlervarianz von mehr als 40 % nach sechs Jahren verantwort-lich.
In Kapitel 3 werden auf Basis des Modells erstellte jährliche bedingte Out-of-Sample-Inflationsjahrespro-gnosen, ausgehend von den Jahren 2001 bis 2006, präsentiert. Diese werden mit den Projektionen der Experten des Eurosystems, die in der Dezemberausgabe des EZB-Monats-berichts des jeweiligen Jahres veröf-fentlicht wurden, verglichen. Die Prognosen zu Jahresende 2001 und 2002 entsprechen qualitativ den Euro-system-Projektionen. Trotz Inflati-onspersistenz prognostiziert das Mo-dell über den Zwei-Jahres-Horizont keinen steigenden Inflationsdruck.
Die Prognosen zu Jahresende 2005 und 2006 deuten hingegen auf stei-genden Inflationsdruck hin, der von der monetären Seite der Wirtschaft herrührt. Diese Prognosen entspre-chen der qualitativen Beurteilung der zukünftigen monetären Entwicklung über einen Zwei-Jahres-Horizont
durch die EZB. In Kapitel 4 wird daher die Schlussfolgerung gezogen, dass die auf Basis des VECM erstell-ten bedingerstell-ten Inflationsprognosen eine Möglichkeit zur Gegenprüfung der Inflationsprojektionen darstellen, die auf der wirtschaftlichen Beurtei-lung der Experten des Eurosystems beruhen.
2 Ein ökonometrisches